Investering i CLO'er

CLO’er er en aktivklasse, der har været anvendt blandt de allerstørste investorer siden midten af 1990’erne som et redskab til at opnå allokering til virksomhedslån.

De bagvedlligende lån

En CLO er grundlæggende en portefølje af ca. 130 virksomhedslån med en stor sektormæssig spredning. De bagvedliggende virksomhedslån i en CLO har som regel en individuel kreditvurdering mellem B+ og B-.

Minimum 90% af lånene skal være seniorsikrede i virksomhedens aktiver. Det betyder alt andet lige, at den forventede tabsrate i tilfælde af misligholdelser er mindre for disse virksomhedslån end for fx traditionelle erhvervsobligationer, der er efterstillede og usikrede og derfor har en ringere stilling i virksomhedens kapitalstruktur.

Opbygningen af en CLO 

Med sikkerhed i porteføljen af virksomhedslån udstedes trancher i form af børsnoterede obligationer med individuel kreditvurdering, risiko og rente (Figur 1). Kreditvurderingen foretages af de tre store anerkendte rating agencies. Omkring 75% af en CLO har en kreditvurdering mellem AAA og BBB; dvs. investment grade. 15% har en vurdering svarende til high yield (BB og B), mens de resterende ca. 10% er obligationer uden kreditvurdering kaldet CLO equity.

CLO’er er indrettet, så vilkårene på de bagvedliggende lån passer med de udstedte obligationer. Eksempelvis betaler hovedparten af både de bagvedliggende lån og obligationerne en variabel rente bestående af en rentemargin tillagt 3 måneders Euribor med en kvartårlig termin. Den store spredning på de bagvedliggende lån gør, at størstedelen af obligationerne i en CLO opnår kreditvurderinger, der er højere end de enkelte lån i den bagvedliggende portefølje.

Strukturen med højere kreditvurdering af de udstedte obligationer end af de bagvedliggende lån kendes i øvrigt fra det danske realkreditmarked, hvor de udstedte obligationer typisk er kreditvurderet AAA eller AA på grund af det store antal låntagere samt sikkerhed i ejendomme, mens den individuelle låntager har en betydeligt højere risiko.

Betalingsforløbet i en CLO

Betalingsforløbet i en CLO er beskrevet og illustreret i figur 1.  Både renter og tilbagebetalinger samt eventuelle tab fra virksomhedslånene tilflyder CLO’erne i prioriteret rækkefølge, således at obligationerne med den højeste kreditvurdering modtager betalinger først, mens de lavest vurderede har størst risiko for tab.

Forvaltningen af en CLO

Hver CLO forvaltes af en kapitalforvalter, og der er ca. 70 forvaltere i det europæiske CLO-marked. Det er et krav ved udstedelse af en CLO, at forvalteren selv bærer en væsentlig del af risikoen gennem et ejerskab på minimum 5% af strukturen – enten ca. 50% af CLO equity eller alternativt 5% af hver enkelt obligation i strukturen. Investorerne har ingen kreditrisiko på CLO-manageren.

Konkrete investeringsvilkår, der fastsættes ved udstedelsen af en CLO, bestemmer de præcise retningslinjer for sammensætningen af den bagvedliggende låneportefølje. De vigtigste retningslinjer er maksimal risiko, minimumsbetaling, samt minimum spredning over geografi og brancher.

Markedet for CLO’er

Der er et effektivt og velfungerende marked for handel med europæiske CLO’er, som oftest er noteret på børsen i Dublin og dermed underlagt EU regulering. Udbuddene til markedet kommer dels fra nyudstedelser og dels fra investorers salg gennem investeringsbanker. Købere er primært forsikringsselskaber, pensionskasser, banker, kapitalforvaltere, og andre institutionelle investorer.

Der er en række årsager til, at CLO’er kan være en attraktiv bestanddel i en portefølje. CLO’er oppebærer typisk en højere forrentning end traditionelle virksomhedsobligationer med tilsvarende kreditvurdering. Denne merrente kan groft sagt beskrives som en ekstra præmie grundet regulatoriske forhold, der forhindrer fx ECB i at investere i struktureret kredit, den kompleksitet, der kendetegner en CLO, samt markedets likviditet, der umiddelbart kan være lavere end i de mest likvide aktivklasser.

De fleste traditionelle stats-, realkredit- og virksomhedsobligationer er fast forrentede og vil derfor isoleret set opleve kursfald i forbindelse med et stigende renteniveau, ligesom man i de senere år har set både stats- og realkreditobligationer handlet med negativt forventet afkast. CLO’er er derimod variabelt forrentede og direkte likviditetsgenererende grundet strukturen med en fast rentemarginal over Euribor og kvartårlige rentebetalinger. CLO’er har tilmed et såkaldt ”zero-floor” på referencerenten, hvilket betyder, at skulle Euribor være negativ, som det har været tilfældet gennem de seneste år, udbetales rentespændet som rentekupon uden fradrag af den negative rente.

En anden positiv egenskab ved den variable forrentning er, at CLO’er med en varighed på ca 0,25 år har en meget lav rentefølsomhed. I et miljø med stigende korte renter vil afkastet på en CLO faktisk løbende blive højere i takt med, at Euribor stiger. Faldende værdiansættelse af de bagvedliggende lån udgør isoleret set ingen risiko for CLO’er. Så længe lånene betaler renter, kører obligationerne videre, forrentes som planlagt og udløber i kurs 100. Derfor kan en faldende kurs fx grundet generelt faldende risikoappetit i markedet betragtes som et midlertidigt fænomen, hvis blot obligationen holdes til udløb.

Endelig har CLO’er gode porteføljeegenskaber som følge af en lav korrelation med øvrige aktiver som fx aktier, stats- og realkreditobligationer og tilbyder dermed en god risikospredning i en traditionel portefølje.